印象中的两面中国：头部市集vs下千里市集。提到花消市集，咱们往往聚焦于一线粗鄙二线城市，但本色上，一线、二线城市的花消在全体住户花消中所占比重有限。咱们合计，富贵的大齐市之外，下千里市集可能愈加具备花消后劲。为什么关心的是下千里市集，而不是富贵的大齐市?一是大宽绰东谈主口居住鄙人千里市集，二是下千里市集的社零花消占比近2/3。为了便捷接头，咱们把中国市集永别为两大市集，一线和二线城市归为头部市集，三线和四线及以下城市归为下千里市集。
头部市集和下千里市集的多重结构特征。头部市集和下千里市集在东谈主口、东谈主均可主宰收入、社零花消等方面齐存在特征互异。东谈主口方面：疫情对下千里市集东谈主口减少的冲击仍是消退。头部市集东谈主少，下千里市集东谈主多、东谈主口存量占比更高。收入方面：下千里市集的收入增速快于头部市集。一线和二线城市的住户东谈主均可主宰收入增速赫然偏弱，下千里市集拉开了与头部市集的收入增速。社零方面：不论是社零存量照旧社零增速，下千里市集的施展齐优于头部市集。
花消增长但愿鄙人千里市集飞腾。瞻望改日来看，咱们合计头部市集花消进一步增长的能源不掌握千里市集，改日花消增长的但愿鄙人千里市集。率先，当今东谈主口存量主要聚合鄙人千里市集，且头部市集东谈主口流入增速赫然放缓，头部市集和下千里市集的东谈主口增速差距在削弱。其次，下千里市集的可主宰收入增速高于头部市集。不仅如斯，下千里市集的花消意愿规复势头也好于头部市集。呈现头部市集花消偏弱、下千里市集花消提振的时局。投资方面，暴戾关心与下千里市集花消干系的界限。
一、印象中的两面中国提到花消市集，咱们齐习尚性聚焦于一线粗鄙二线城市，但本色上，一线、二线城市的花消与全体住户的花消市集比拟起来，一线、二线城市所占比重有限。咱们合计，富贵的大齐市之外，下千里市集可能愈加具备花消后劲。
为了便捷下文接头，咱们把中国市集永别为两大市集：头部市集和下千里市集。
1）头部市集：界说为我国一线和二线城市所处区域的花消市集；
2）下千里市集：界说为我国一、二线之外的城市、县镇和农村地区的花消市集。
在此永别基础上，下文所说起的头部市集均指一、二线城市在内的市集，相通，下文所说起的下千里市集均指三线及以下城市在内的市集，不再单独指明。
怎么证据头部市集和下千里市集的范围永别？关于城市的永别存在多种边幅，咱们参考国度统计局统计房价时的永别边幅，将中国的悉数这个词花消市集永别为一线、二线、三线、四线及以下四个区域。一线城市包括中国经济、东谈主口和行政意思意思最大的城市，如北京和上海等少数几个城市。二线城市是省会城市，它们比一线城市小，但仍是大齐市(如武汉等)。三线城市时时是地级市或县级市，而四线城市由于所含城市或县镇较多，不再一一列举。
其中，一线和二线共35个城市归为头部市集，35个三线城市、四线及以下城市一齐归为下千里市集。
为什么关心的是下千里市集，而不是富贵的大齐市?
第一，大宽绰东谈主口居住鄙人千里市集。中国非凡百个地级市，截止到2023年，中国14亿东谈主口中近70%的比例居住在三四线城市，其中进步8.0亿东谈主口居住在四线及以下城市。这意味着大宽绰中国东谈主口当今居住在非一线、二线城市，这些潜在东谈主口可能使得花消行业在这些往往被忽视的城市地区茂密发展。
第二，下千里市集的社零花消占比近2/3。一般情况下，一、二线城市住户收入高、花消开销也高，往往给东谈主一、二线城市总花消占比也很高的错觉。本色上，以咱们对下千里市集和头部市集的永别边幅来看，疫情前的2011-2019年，头部花消市集的社零份额略超40%，但经过疫情后，头部市集仍是不足40%，社零份额正向着下千里市集歪斜。为止2023年，下千里市集社零份额仍是进步60%，这泄露头部市集的花消占比并不如寰球设想的那样高，而占比更高的下千里花消市集可能更为纷乱。
二、两大市集的结构特征咱们凭证头部市集和下千里市集涵盖的城市范围将特征相关（东谈主口、东谈主均可主宰收入、社零）逐个梳理、汇总，以便进行比较。
2.1 东谈主口方面：下千里市集东谈主口占比高
住户总体花消以东谈主口范畴为依托，咱们以常住东谈主口为基础对比两大市集的东谈主口特征。从存量上看，下千里市集东谈主口占比具有统统上风。
1）从东谈主口存量来看，头部市集东谈主少，下千里市集东谈主多且占比进步七成。全体上看，中国东谈主口增长率从2016年就启动直线下滑，直至2022年东谈主口增长率出现由正转负，东谈主口雅致参加负增长。为止2022年，我国下千里市集东谈主口约占总东谈主口七成，比拟之下，头部市集东谈主口仅总东谈主口的三成傍边。
2）从东谈主口流量来看，疫情影响下千里市集的东谈主口净减少较严重，但咫尺已基本相识。在2020年疫情期间，一线、二线城市东谈主口仍在净流入，而三线、四线及以下城市濒临东谈主口净流出的压力。尤其是四线及以下城市，东谈主口净流出执续了三年（2019年-2021年）。执续三年的新冠疫情寇仇部市集和下千里市集的东谈主口变动齐产生了赫然影响，背后可能包括相配规的生养减少、圆寂增多和挪动的滞后。
2020年疫情发生将东谈主口壅塞在头部市集。2020年当年，下千里市集东谈主口减少1350万东谈主，头部市集增多1550万东谈主，下千里市集减少的东谈主口停留在头部市集，而头部市集额外多出的200万东谈主和2020年世界总东谈主口的增长数目基本一致（图2）。由于东谈主口增长率越来越低，头部市集和下千里市集的东谈主口增减更多由东谈主口的机械变动引起（如：迁入、迁出），而非天然增长。咱们合计，2020年疫情发生使得下千里市集的部分东谈主口停留在头部市集。
从总体上看，疫情发生使得下千里市集东谈主口淹留在头部市集，但咫尺这一趋势已基本安适。
分区域来看，不丢脸出2020年当年的东谈主口主如若四线及以下城市东谈主口淹留在二线城市，而非一线城市。不仅如斯，为止2022年四线及以下东谈主口增速仍是诞生至疫情前。
1）一线东谈主口增速在2020年小幅抬升，此后增速延续放缓，以致出现负增。疫情发生时，一线城市东谈主口并未出现下落，在2020年出现东谈主口增长，其增速从2019年的1.0%提高至1.2%。但2021年东谈主口增速延续放缓，直到2022年一线城市东谈主口启动出现负增长，东谈主口出现下落。
2）二线城市东谈主口在2020年大幅抬升，此后参加低速增长。2020年，二线城市常住东谈主口出现赫然增长，共增长1448万东谈主（图8），与头部市集增多的1550万东谈主比拟，占比进步90%。从下千里市集参加头部市集的东谈主群，主要参加了二线城市。此后三年里，二线城市东谈主口虽也在增长，但增速赫然放缓，以致比疫情前2013年-2019年的增速水平还低，参加低速增长的阶段。在二线城市内部，部分二线城市东谈主口天然增长率以致出现了负增长，从处所来看，如黑龙江、重庆等地区齐有东谈主口负增长的时局。
3）三线城市在2020年东谈主口流出后，参加“零增长”。经过了2020年的疫情冲击后，三线城市的东谈主口受到赫然影响，在2020年减少了440万东谈主（图9）。并在此后三年里齐一直看护在2020年18.3千万的东谈主涎水平隔邻，东谈主口基本参加“零增长”阶段。
4）疫情加速了四线及以下城市的东谈主口下滑，但现已诞生。从2018年启动，四线及以下城市的东谈主口数目在疫情前就已呈现出下滑的趋势，而2020年的疫情愈加速了该区域的东谈主口下滑，但咫尺四线及以下城市东谈主口的增速仍是回到疫情前水平。
2.2 收入方面：下千里市集住户收入增速更快
决定住户花消的是住户的可主宰收入，而国度统计局在公布收入时主要公布的是住户东谈主均可主宰收入，而非总可主宰收入。
据此，咱们筹算悉数这个词头部市集和下千里市集住户东谈主均可主宰收入的圭表如下：
1）统计一线、二线城市的住户东谈主均可主宰收入。咱们哄骗4个一线城市、31个二线城市的全体住户东谈主均可主宰收入乞降平均得出一线和二线城市各自的住户东谈主均可主宰收入。
2）按照一线、二线东谈主口权重，筹算头部市集的东谈主均可主宰收入。由于一线城市和二线城市东谈主口体量有差距，咱们以二者常住东谈主口的所占比重来测度一线、二线城市寇仇部市集住户东谈主均可主宰收入的影响权重，统计出2015-2022年初部市集的东谈主均可主宰收入，取得头部市集的东谈主均可主宰收入数据。
其中，由于并非各个城市齐有径直公布的全体住户东谈主均可主宰收入。针对未公布全体住户东谈主均可主宰收入的城市，咱们哄骗该城市公布的城镇住户、农村住户的东谈主均可主宰收入来推算悉数这个词城市的全体住户东谈主均可主宰收入。公式如下：
全体住户的东谈主均可主宰收入=城镇住户的东谈主均可主宰收入*城镇住户东谈主口比重+农村住户的东谈主均可主宰收入*农村住户东谈主口比重
3）倒推出下千里市集的东谈主均可主宰收入。以世界东谈主均可主宰收入和下千里市集常住东谈主口的比重，通过以下公式来倒推出下千里市集的东谈主均可主宰收入，取得下千里市集的东谈主均可主宰收入数据。
世界住户东谈主均可主宰收入 = 头部市集住户东谈主均可主宰收入*头部市集东谈主口比重+下千里市集住户东谈主均可主宰收入*下千里市集东谈主口比重
从咱们整理的头部市集与下千里市集的可主宰收入数据来看，有两个特别想的时局。
第一，头部市集住户2022年的可主宰收入增速比2020年还弱。受到疫情冲击的影响，2020年，一线城市住户的东谈主均可主宰收入增速下滑至4.0%，二线城市住户的东谈主均可主宰收入增速下滑至5.4%。而2022年，一线城市住户东谈主均可主宰收入增速为2.8%，低于2020年受到疫情冲击时的4.0%；同庚二线城市住户东谈主均可主宰收入增速为2.7%，低于2020年受到疫情冲击时的5.4%。比拟之下，疫情对二线城市的可主宰收入增速冲击更大。
第二，头部市集和下千里市集之间的可主宰收入增速差距进一步扩大。2016-2022年，头部市集与下千里市集的住户东谈主均可主宰收入齐在提高。2016年-2019年，头部市集住户东谈主均可主宰收入增速基本上在7%-9%之间波动；下千里市集住户东谈主均可主宰收入增速基本上在8%-10%傍边高下波动。但在疫情冲击时，头部市集住户的东谈主均可主宰收入增速下滑得比下千里市集要多，2022年亦是如斯。2020年，住户东谈主均可主宰收入增速中，头部市集的增速比下千里市集增速低5.1个百分点；2022年，头部市集和下千里市集之间的可主宰收入增速差距进一步扩大至6.8个百分点。
2.3 社零方面：下千里市集的施展也更优
1）总量上看，疫背面部市集的社零总量出现收缩，而下千里市集的社零总量延续增长。疫情打断了2011-2019年初部市集和下千里市集社零总和提高的趋势，2020年初部市集和下千里市集的社零总和齐有下滑，之后延续规复增长。而2022年下千里市集的社零总量有扶持，延续增长至26.6万亿元，头部市集社零总和却再度出现收缩。
2）增速上看，下千里市集社零增速也高于头部市集。2017-2019年，下千里市集的社会零卖品销售总和增长率稍稍高于头部市集，且增长速率呈现下落趋势。但在2020-2021年，可能是受到疫情影响，生存物质需求量增多，增长率有小幅度提高，之后规复平素。2022年，下千里市集的社零增速依旧略高于头部市集。
不论是社零存量照旧社零增速，下千里市集的施展齐优于头部市集。通过下千里市集社会零卖品销售总和高于头部市集、下千里市集社会销售品零卖总和增长率略高于头部市集，咱们合计下千里市集的社零花消后劲或比头部市集更大。
三、花消增长但愿鄙人千里市集飞腾通过对比两大市集的特征，咱们仍是看到不论是东谈主口存量、可主宰收入增速，照旧社零增速，下千里市集施展均更优，这或预示着改日的花消增长但愿更多鄙人千里市集。
3.1 下千里市集已初显迹象
咱们合计，下千里市集比头部市集愈加具备花消后劲的迹象在于，头部市集花消开销增速仍是启动落伍于下千里市集。
2022年初部市集花消增速仍差，而下千里市集却较2020年出现赫然好转。
1）疫情对下千里市集和头部市集的花消开销齐有冲击。2020年初部市集花消增速下滑至-3.1%的水平，而下千里市集花消增速回落至-1.5%，在2018-2020年这三年内，头部市集和下千里市集的东谈主均花消增速差距莫得发生赫然变化，这或泄泄露一启动疫情的发生对两大市集的影响进程可能莫得赫然互异。
但值得明慧的是2022年，头部市集和下千里市集的东谈主均花消增速差距却出现了权贵的差距，况且是下千里市集花消增速高于头部市集。
2）一线和二线城市花消开销增速仍较低。受疫情发生的影响，2020年一线城市和二线城市东谈主均花消开销增速堕入负区间，2022年一线和二线城市花消开销增速仍较低。2022年一线城市住户东谈主均花消开销增速为-3.0%，较2020年受到疫情冲击时的-5.8%诞生了2.8个百分点。二线城市住户的东谈主均花消开销也略有诞生，2022年二线城市住户东谈主均花消开销增速为-1.6%，较2020年受到疫情冲击时的-1.8%仅诞生0.2个百分点。
2022年，下千里市集和头部市集的东谈主均花消开销增速差距赫然高于二者社零增速的差距。凭证社零和住户花消的范围互异，由于购房举止被视作投资举止，购房开销不计入花消开销，因此咱们合计下千里市集和头部市集的花消开销增速差距并非是源自地产花消的影响，而是下千里市集可主宰收入增速更高。
3.2 下千里市集花消的两个能源
比拟之下，下千里市集的花消开销增速已流程负转正，但头部市集的花消开销增速仍在负区间，咱们合计两大市集呈现的差距背后的能源源自两个：
第一，下千里市集的可主宰收入增速高，与头部市集的东谈主口增速差距也在削弱。天然下千里市集的住户可主宰收入统统值落伍于头部市集，但下千里市集在2022年的可主宰收入增速却基本回到了疫情前的水平。比拟之下，头部市集在经过疫情冲击之后，2022年的可主宰收入增速水平仍较疫情前出现赫然的回落。不仅如斯，当年头部市集一直濒临高速的东谈主口流入，而下千里市集一直濒临着较大东谈主口流出。但现鄙人千里市集和头部市集的东谈主口增速差距仍是在赫然削弱，头部市集东谈主口流入增速赫然放缓。
第二，下千里市集住户的花消意愿提高，而头部市集的花消意愿仍在受挫。2020年，在疫情的影响之下，一线、二线城市以致下千里市集的花消倾向齐有受到冲击。但在2021年到2022年期间，下千里市集和头部市集的花消倾向呈现出不同的趋势。具体来说，下千里市集住户的花消意愿提高，而头部市集的花消意愿仍在受挫。咱们合计，一二线城市住户濒临的房价压力较大，加之经济不细则性增多，导致花消意愿相对保守；而三四线城市的花消提振趋势赫然，住户收入稳步增长，加上生存本钱相对较低，使得这部分东谈主群更快意增多花消开销。
在收入增速和花消意愿的双重影响下，下千里市集花消进一步增长的能源略强于头部市集。
3.3 瞻望
瞻望改日来看，咱们合计头部市集花消进一步增长的能源不掌握千里市集，改日花消增长的但愿鄙人千里市集。
率先，很是永劫刻以来，东谈主口增长仍是不是主要靠东谈主口诞生天然增长，而是机械增长（指通过东谈主口迁进迁出酿成的东谈主口变化）。而当今东谈主口存量主要聚合鄙人千里市集，且头部市集东谈主口流入增速赫然放缓，头部市集和下千里市集的东谈主口增速差距在削弱。
其次，下千里市集的可主宰收入增速高于头部市集。2022年，下千里市集的可主宰收入增速（7.9%）仍是规复至超2020年水平，以致与疫前2018年增速水平基本一致（8.0%）。而头部市集可主宰收入增速险些和2020年一样弱（图14）。不仅如斯，下千里市集的花消意愿规复势头也好于头部市集（图26）。
本文作家：解运亮S1500521040002，麦麟玥S1500524070002，起首：信达证券宏不雅团队，原文标题：下千里市集：另一面中国，本文有所删减
风险指示及免责条件 市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资暴戾，也未商量到个别用户特殊的投资方向、财务气象或需要。用户应试虑本文中的任何想法、不雅点或论断是否合适其特定气象。据此投资，包袱自诩。